알테오젠, 기술이전 따라 '냉온탕' … 날카로워진 시장의 시선은 어디로 향하나

알테오젠의 주가 흐름이 기술이전계약을 중심으로 극단적인 온도차를 보이고 있다. 대형 계약 체결 때마다 투자심리는 빠르게 개선됐지만, 수익구조와 로열티 수준이 확인되는 순간 밸류에이션 부담이 드러나면서 조정이 반복되는 구조다.

플랫폼 경쟁력은 글로벌 시장에서 입증됐지만, 수익의 지속성을 둘러싼 검증은 여전히 진행형이다. 코스피 이전상장을 앞두고 시장의 시선이 더욱 예리해지고 있다.

27일 업계에 따르면 전날 알테오젠의 주가는 장중 한때 9% 급등하는 등 전 거래일 대비 6.28% 오른 38만1000원에 마감했다.

1월에는 시장 기대치에 못 미친 '키트루다' 관련 로열티 조건이 알려지면서 주가가 빠르게 조정을 받았고, 이달 초에는 중동 분쟁 여파가 겹치면서 30만원 초반까지 밀리기도 했다. 그 사이 시가총액 순위도 흔들렸다.

이 같은 흐름을 바꿔놓은 것은 대형 기술이전 계약이었다. 25일 알테오젠은 장 마감 이후 글로벌 제약사 바이오젠과 약 8200억원 규모 기술이전계약을 체결했다고 공시했다.

전날까지만 하더라도 알테오젠의 시총 순위는 삼천당제약과 에코프로, 에코프로비엠에 이은 코스닥 4위였다. 그러나 이번 계약 소식이 투자심리를 자극하면서 단숨에 2위 자리를 탈환했다.

이 같은 변동성의 근본 원인은 '계약 중심 수익구조'다. 계약이 발표되는 순간 기대가 반영되고, 조건이 공개되는 순간 현실이 반영되는 구조다.

재무제표도 이러한 흐름을 그대로 보여준다. 알테오젠의 지난해 매출은 2158억원으로 전년 1028억원에 비해 곱절로 늘어났고, 같은 기간 영업이익은 254억원에서 1069억원으로 320% 급증했다.

수익성 지표는 더욱 가파르게 개선됐다. 영업이익률은 24.6%에서 49.5%로 뛰었고, 원가율은 37.7%에서 23.2%로 급락했다. 판관비율 역시 37.5%에서 27.2%로 낮아지며 비용구조가 빠르게 정상화됐다.

다만 이 같은 이익개선을 '구조적 수익성 확보'로 단정하기는 이르다. 매출 대부분이 기술이전 계약금과 마일스톤에서 발생한 점을 고려해야 한다.

실제 매출 구성에서 기술용역 비중은 80%를 넘는다. 제품매출은 아직 13%대에 머물러 있어 반복적인 매출 기반은 제한적이라는 분석이다.

현금흐름에서도 같은 특징이 나타난다. 영업활동현금흐름은 1240억원을 넘어서며 크게 개선됐지만, 투자 확대 영향으로 잉여현금흐름은 1000억원 이상 마이너스를 기록했다. 즉 회계상 이익은 빠르게 늘고 있지만, 실제 현금은 다시 투자로 빠져나가는 구조다. '이익과 현금의 괴리'가 여전히 존재하는 셈이다.

매출 인식구조도 중요한 변수다. 알테오젠은 기술용역매출 대부분을 특정 시점에 인식하는 구조를 갖고 있다. 때문에 실적은 특정 시점에 급증하고, 이후 구간에서는 기저 부담이 발생하는 패턴이 반복된다. 시장이 변동성을 크게 느끼는 이유다.

계약자산과 계약부채 흐름도 이를 뒷받침한다. 알테오젠의 계약자산은 83억원으로 전년 22억원에 비해 272% 증가했지만, 계약부채는 113억원 수준으로 큰 변화가 없다. 이미 기술용역매출 상당 부분이 실적에 반영됐지만 향후 매출로 인식될 선수금 규모는 제한적인 상태다.

이는 앞으로 실적의 중심이 신규 계약금이 아니라 로열티와 제품공급 매출로 이동할 가능성을 시사한다. 실제로 지난해 기술용역매출 비중이 80%를 넘었지만, 아직 인식되지 않은 계약부채는 상대적으로 작은 구조다.

무형자산이 빠르게 증가하는 점도 눈에 띈다. 알테오젠의 무형자산은 2020년 9억원 수준에서 2025년 1201억원으로 100배 이상 증가했다. 기술이전과 파이프라인 확보 과정에서 자산이 축적되고 있다는 의미이지만, 동시에 상당 부분이 아직 현금화되지 않은 가치라는 점에서 향후 수익화 여부가 핵심 변수로 꼽힌다.

결국 시장의 시선은 바뀌고 있다. 과거에는 계약 규모가 핵심이었다면, 이제는 그 계약이 만들어낼 '현금흐름의 지속성'이 더 중요해졌다.

증권가에서도 추가 기술이전계약 자체보다 로열티 수익의 가시성이 향후 기업가치를 좌우할 것이라는 분석이 나온다.

김선아 하나증권 애널리스트는 "알테오젠의 주가 변동성은 계약 규모보다 계약 이후 로열티 구조에 대한 기대치 차이에서 비롯된다"며 "향후 기업가치는 추가 기술이전 여부보다 로열티 수익의 가시성과 반복성에 의해 결정될 가능성이 크다"고 분석했다.

엄민용 신한투자증권 연구위원은 "키트루다SC 로열티율이 시장 기대를 밑돈 것은 초기 계약구조의 특수성 때문"이라며 "후속 계약에서는 한 자릿수 중반 수준의 로열티가 형성될 가능성이 크고, 결국 중요한 것은 계약 단가보다 계약의 누적과 반복성"이라고 진단했다.

알테오젠은 이미 플랫폼 경쟁력을 입증했다. 글로벌 빅파마와의 연속적인 계약이 이를 보여준다. 하지만 이제 시장이 요구하는 것은 다음 단계다. '기술이전 기업'이 아니라 '지속해서 현금을 창출하는 기업'으로의 전환이다.

코스피 이전상장은 그 시험대가 될 전망이다. 계약이 아니라 현금흐름으로 평가받는 시장에 들어서는 순간, 기업가치의 기준도 달라질 수밖에 없다. 알테오젠이 진짜 평가받을 구간이 시작됐다.

업계 한 관계자는 "이제 시장은 '계약 뉴스'보다 '로열티가 실제로 얼마나 쌓이는지'를 확인하는 구간에 들어섰다"며 "로열티와 제품공급 매출 비중이 확대되는 시점이 돼야 밸류에이션이 안정적으로 형성될 것"이라고 말했다.