[단독] SK이노 '자산' vs SK E&S '주가'… 합병비율 '딴 생각'

SK이노베이션과 SK E&S의 합병을 위한 이사회가 진행 중인 가운데 양사 합병비율 산정을 두고 논의가 길어지고 있다. 기준을 주가로 할지, 자산으로 할지에 따라 소액주주 등 이해관계자 희비가 갈리게 돼 이사회 결과에 관심이 집중되고 있다.

17일 업계에 따르면 SK이노와 SK E&S는 이날 이사회를 열고 합병안을 논의하고 있다. SK온을 살리기 위해 캐시카우인 SK E&S를 SK이노와 합병할 예정으로, 이에 따라 자산규모만 106조원에 달하는 초대형 에너지 기업 탄생이 임박한 상황이다.

관건은 양사의 합병비율이다. SK㈜는 SK이노 지분 36%, SK E&S 지분 90%를 각각 보유하고 있다.

SK이노의 현재 주가순자산비율(PBR)은 0.5배로 코스피 기업 평균의 절반 수준에 머물러 있다. SK이노 주가가 저평가된 만큼 주가를 기준으로 합병비율을 산정하면 SK E&S 주주에게 유리해진다.

SK E&S 지분을 90%나 가진 SK㈜ 입장에서도 SK E&S 가치를 높게 평가할수록 합병 후 지분율 희석을 최소화할 수 있어 이득이다. SK이노와 SK E&S 합병비율을 1대 1로 계산한다면 SK㈜의 합병 신설법인의 지분율은 63% 수준에 그치지만, 합병비율을 1대 2로 한다면 SK㈜의 신설법인 지분율은 72%까지 올라간다.

현재 비상장사인 SK E&S의 가치는 SK이노보다 높게 평가돼 있다. 과거 SK E&S가 상환전환우선주(RCPS) 발행으로 자금을 조달한 당시 인정받은 보통주 1주당 가치는 29만원 수준이다. SK이노 주가를 주당 10만원으로 반영할 시 합병비율은 1대 2 수준으로 계산된다.

시장에서는 SK이노와 SK E&S가 1대 2 수준의 합병비율로 결론을 낼 것이란 의견이 우세하다. SK E&S 가치가 높게 산정돼야 SK E&S의 3조1350억원 규모 RCPS를 보유한 사모펀드 운용사 콜버그크래비스로버츠(KKR)를 설득하기에도 수월할 것이란 전망이다.

다만 일각에서는 SK이노가 예외적으로 자산가치를 기준으로 합병비율을 정할 것이란 의견도 제기된다. 3월 말 기준 자산규모를 보면 SK이노가 86조원으로 SK E&S(19조원)보다 4.5배 크다. 자산이 아닌 저평가된 주가를 기준으로 삼을 시 SK이노 소액주주의 반발에 부딪힐 수 있어 합병 자체 무산될 수 있기 때문이다.

합병비율 산정 기준에 따라 대주주와 재무적 투자자(FI), 소액주주 간 희비가 엇갈릴 전망인 가운데 양사 합병을 두고 SK E&S 구성원 등 내부 불만도 제기되고 있는 것으로 확인됐다. SK E&S의 수익으로 SK온을 돕느라 성과급 등에 영향이 있는 게 아니냐는 우려도 나온다.

SK그룹 내부 관계자에 따르면 SK E&S 구성원들은 “소방수 역할 하다가 IPO 가능성이 다 사라졌다”며 불만을 토로하고 있는 것으로 알려졌다.

한편 SK이노베이션과 SK E&S는 이사회가 끝나는 오후 각사 직원들을 대상으로 설명회를 열고 합병 이후 경영방침 등을 공유할 예정이다.