대웅제약, '송도 진출' 승부수 … 레버리지 확대 속 재무 체력 시험대

대웅제약이 인천 송도에 첨단바이오의약품(ATMP) 생산거점을 구축하며 미래 성장 투자에 속도를 더한다.

다만 외형 성장과 함께 레버리지가 빠르게 확대되는 흐름이 나타나면서 재무 체력을 둘러싼 평가가 엇갈리고 있다. 게다가 1분기 실적마저 둔화 국면에 들어설 것으로 예상되면서 투자 여력에 대한 의문이 커지고 있다.

14일 업계에 따르면 대웅제약은 '송도GMP' 조직을 신설하고 세포 생산, 품질(QC), 품질보증(QA) 등 핵심인력을 확보하며 생산거점 구축 준비에 들어갔다.

해당 시설은 줄기세포·면역세포 치료제와 엑소좀 등 차세대 바이오의약품 생산을 맡게 된다. 기존 오송 스마트팩토리와 마곡 연구개발 거점에 이어 생산까지 연결하는 삼각 구조를 완성하겠다는 전략이다.

송도에는 삼성바이오로직스, 셀트리온 등 주요 CDMO기업이 밀집한 국내 최대 바이오 클러스터다. 대웅제약은 이 같은 입지적 장점을 활용해 글로벌 협업과 상업화 속도를 동시에 끌어올린다는 계획이다.

이번 송도 진출은 단순한 생산시설 확장이 아니라 사업구조 전환의 신호탄으로 읽힌다. 다만 대웅제약이 지금 '투자 확대'와 '실적 개선'이 동시에 진행되는 구간에 있다는 점에서 시장의 해석이 엇갈린다.

사업보고서 분석 결과 대웅제약의 외형과 수익성은 꾸준히 개선됐다. 최근 5년간 매출과 영업이익이 동반 성장했고, 지난해 기준 매출 1조5708억원, 영업이익 1967억원 모두 10년 내 최고 수준을 기록했다. 영업이익률 역시 12%대까지 올라서면서 수익구조가 안정화되는 흐름을 보였다.

현금흐름도 나쁘지 않다. 현금 및 현금성 자산 규모(1689억원)는 전년대비 64.1% 증가하며 투자 여력을 확보했다. 유동자산은 증가(7323억원, +19.5%, 이하 전년대비 변동률)하고 유동부채는 감소(5888억원, -6.44%)하면서 유동비율도 개선(124%, +27.0%p)됐다.

그러나 건전성이 저하되면서 재무 부담 논쟁이 제기되고 있다.

대웅제약은 최근 5년간 차입금이 꾸준히 증가하면서 10년 내 최고 수준(8273억원)에 도달했고, 차입금의존도(72.9%) 역시 상승세를 이어오고 있다. 부채(1조2281억원) 또한 9년 연속 증가세를 보이면서 절대 규모가 확대됐다.

이는 단순한 재무 악화라기보다는 투자 확대 과정에서 나타나는 구조적 변화로 해석된다. 다만 문제는 이 과정에서 이익과 현금흐름간 간극이 벌어질 가능성이 있다는 점이다.

실제 일부 지표에서는 '괴리' 조짐이 나타난다. 매출은 증가하고 있지만, 매출채권(1667억원, +3.72%)과 재고자산(3108억원, +21.2%) 역시 함께 늘어나고 있으며 연구개발비(1803억원, +5.26%)와 판관비(6257억원, 6.74%) 증가로 현금 유출 압박도 커지고 있다.

단기 실적 흐름도 이를 반영한다.

에프앤가이드를 보면 1분기 연결 기준 매출은 3883억원으로, 전분기 3971억원에 비해 2.22% 감소할 것으로 추산됐다. 영업이익은 같은 기간 433억원에서 442억원으로 1.99% 증가에 그칠 전망이다. 영업이익률 역시 11.3%에 머물면서 성장 속도가 조정국면에 들어선 모습이다.

특히 순이익은 173억원으로, 전분기 857억원 대비 79.8% 급감할 것으로 집계됐다. 이는 일회성 요인이 제기된 영향이지만, 투자확대구간에서 나타나는 이익 변동성이라는 점에서 시장의 부담 요인으로 작용할 수 있다.

이 같은 흐름은 기존 사업과 신규투자간 '시차'에서 비롯된 것으로 보인다.

대웅제약의 기존 캐시카우인 ETC(전문의약품)사업부는 약가인하와 유통구조재편 영향으로 성장률이 둔화하고 있다. 일부 품목은 처방 감소까지 겹치면서 수익성에 부담을 주고 있다.

반면 디지털 헬스케어와 ATMP사업은 아직 본격적인 실적 기여 단계에 진입하지 않았다. '기존 사업의 성장 둔화'와 '신규 사업 투자 확대'가 동시에 진행되는 구간인 셈이다. 때문에 단기적으로는 이익과 현금흐름간 괴리가 발생할 수 없는 구조다.

그럼에도 중장기 방향성은 비교적 분명하다. 디지털 헬스케어사업이 빠르게 성장하고 있으며 씽크(ThynC)를 중심으로 매출 확대와 수익성 개선이 동시에 기대된다. 여기에 송도 ATMP 생산거점이 더해지면서 세포 치료제·엑소좀 기반 사업까지 확장하면서 성장축이 다변화된다.

관건은 속도다. 송도 투자와 디지털 헬스케어가 언제 실적으로 연결되느냐에 따라 현재의 레버리지 확대가 '성장 투자'로 평가될지, '재무 부담'으로 인식될지가 갈릴 전망이다.

한 증권사 제약·바이오 담당 연구원은 "지금 대웅제약은 실적이 나쁘다기보다 구조가 바뀌는 구간"이라며 "기존 ETC 성장률이 둔화하는 상황에서 신규 사업이 아직 이익으로 연결되지 않고 있어 단기적으로 재무 부담이 두드러질 수밖에 없다"고 진단했다.

이어 "레버리지 확대 자체는 문제라고 보기 어렵다"면서도 "다만 투자 속도 대비 수익화 속도가 늦어질 경우 이익화 현금흐름간 괴리가 더 커질 수 있다는 점은 분명한 리스크"라고 부연했다.

한 신용평가사 애널리스트는 "송도 투자 자체는 방향성이 맞지만, 결국 시장은 결과로 판단한다"며 "신규 사업이 기존 캐시카우를 얼마나 빠르게 대체하느냐의 문제로 봐야 한다"고 말했다.

그러면서 "ATMP와 디지털 헬스케어가 일정 수준 이상의 매출과 이익을 만들어내지 못한다면 현재의 레버리지 확대는 부담으로 돌아올 수 있다"고 내다봤다.