파마리서치, '잘 버는 회사' 증명에도 밸류 꺾였다 … '리쥬란' 수요가 관건

파마리서치가 사상 최대 실적과 탄탄한 재무구조를 쌓아 올렸지만, 시장 평가는 오히려 낮아지고 있다. 실적은 이미 증명됐으나, '리쥬란' 수요에 대한 불확실성으로 밸류에이션이 하락한 것이다.

16일 파마리서치가 최근 공시한 기업가치 제고계획을 보면 회사는 해외 매출 확대와 인수합병, 배당성향 25% 이상 유지를 축으로 한 성장전략을 제시했다. 실적과 현금흐름을 기반으로 외형 확장과 주주환원을 동시에 추진하겠다는 구상이다.

하지만 시장 반응은 제한적이다. 방향보다 결과를 보겠다는 분위기다. 리쥬란 수요가 유지되는지 그리고 이후의 성장축이 실제 실적으로 연결되는지가 핵심 판단 기준으로 자리 잡았다.

한 제약·바이오 담당 애널리스트는 "지금 시장은 파마리서치의 성장 자체를 부정하는 게 아니라 리쥬란 수요가 경쟁 환경 속에서도 유지될 수 있는지를 확인하려는 구간"이라며 "독점 프리미엄이 약해진 만큼 과거와 같은 멀티플 복원은 쉽지 않다"고 말했다.

숫자만 놓고 보면 의심할 여지는 없다. 이미 '잘 버는 회사'라는 점을 증명했다.

지난해 매출은 5362억원으로, 전년 3501억원에비해 53.1% 늘었고, 같은 기간 영업이익(2143억원)은 70.0%, 순이익(1682억원)은 89.1% 증가했다. 영업이익률은 39.9%까지 치솟았다.

재무구조도 안정적이다. 유동자산(7595억원)은 6년 연속 증가했고, 현금 및 현금성 자산(1756억원)은 2년 연속 늘었다. 차입금(84억원)은 3년 연속 감소했고, 차입금의존도는 1.16%까지 내려왔다. 매출채권 비중(8.29%)은 8년 연속 줄었고, 원가율(23.3%)은 10년 최저 수준이다.

연구개발비(371억원) 역시 7년 연속 증가했고, 연구개발비율은 6.91%까지 올라왔다. 사상 최대 영업실적에 유동성·건전성·성장성까지 동시에 개선된 전형적인 고성장 구조다.

그러나 시장은 더 높은 평가를 주지 않고 있다. 파마리서치의 고성장은 사실상 리쥬란이 견인했다. 단일 캐시카우 의존구조가 유지되는 한 성장 지속성에 대한 의문은 사라지지 않는다.

특히 ECM(세포외기질) 기반 스킨부스터 제품이 빠르게 확산하면서 경쟁구도가 바뀌고 있다는 점이 변수다.

또 다른 애널리스트는 "현재 스킨부스터 시장은 PN(DNA 기반 조직 재생 유도 물질) 중심에서 ECM 기반 제품까지 확장되는 구조로 바뀌고 있다"며 "리쥬란이 당장 무너지는 상황은 아니지만, 수요가 분산되면서 과거와 같은 독점적 지위는 점차 약해질 수 있다"고 분석했다.

실제 4분기 실적은 전년대비로는 성장했지만, 시장 기대에는 못 미쳤다. 매출(1433억원)과 영업이익은(519억원) 각각 39.0%, 54.0% 성장했으나, 20억원 규모의 유럽향 물량 이연과 판관비 증가가 겹치면서 컨센서스 대비 매출은 8%, 영업이익은 20%를 밑도는 어닝쇼크를 기록했다.

문제는 이 결과가 시장 인식을 바꿨다는 점이다. 단순한 분기 변수로 보지 않고 리쥬란 성장의 지속가능성을 점검하는 신호로 받아들이고 있다.

잠정실적 발표 직후 주가 흐름이 시장 시각 변화를 단적으로 보여준다.

파마리서치는 2월4일 잠정실적을 발표했지만, 이튿날 주가는 43만9500원에서 33만6500원으로 하루 만에 23.4% 급락했다. 거래량도 110만주 이상으로 급증하며 단순 변동이 아닌 매도 쏠림이 나타났다. 사상 최대 실적에도 주가가 급락한 것은 성장을 확인한 것이 아니라 성장의 정점을 의심하기 시작했다는 의미에 가깝다.

이후 주가는 20만원 후반~30만원 초반대 박스권에서 등락을 반복하며 방향성을 만들지 못하고 있다. 시장이 상승보다 '확인'을 선택한 흐름으로, 현재 주가 역시 실적이 아니라 리쥬란 수요에 대한 기대와 의심 사이에서 움직이고 있다는 해석이 나온다.

다만 리쥬란 자체가 무너졌다고 보기는 어렵다. 내수 의료기기 매출은 여전히 높은 수준을 유지하고 있고, 리쥬란 매출도 꾸준히 증가세를 이어간 것으로 파악됐다. 관건은 '성장 둔화'다.

때문에 파마리서치의 전략은 명확하다. 리쥬란 의존도를 낮추는 것이다.

해외 확장이 첫 번째 카드다. 유럽에서는 주사제형 리쥬란을 중심으로, 미국과 중국에서는 화장품과 도포형 제품을 앞세운 단계적 진입 전략이 진행되고 있다. 리쥬란은 유럽 MDR을 포함해 다수 국가 인허가를 확보했고, 프랑스 에스테틱기업 비바시(VIVACY)와의 계약을 기반으로 서유럽 주요 22개국 유통망 확대를 추진 중이다.

사업 포트폴리오 확장도 병행되고 있다. 산부인과용 창상피복재 '자이너' 출시, 항암 파이프라인 개발, 외부 신약 도입 등으로 의료기기 중심 구조에서 치료영역으로 확장하는 흐름이다. 시장이 리쥬란 단일 품목 의존을 문제 삼는 만큼 회사도 이를 완화할 새 축을 만들겠다는 방향인 셈이다.

M&A도 추진한다. 기존 사업 강화에 이바지할 수 있는 의료기기·화장품 생산 및 유통기업 인수에 나설 계획이다. 실탄은 충분하다. 6100억원대 유동성을 보유한 데다 이익잉여금도 크게 쌓였다. 최근 재무관리본부를 신설한 것도 단순 조직재편이 아니라 글로벌 확장과 투자 실행을 위한 인프라 정비로 읽힌다.

다만 시장은 아직 이를 '계획'으로만 보고 있다. M&A는 그 자체로 기업가치 상승 재료가 될 수 있지만, 거래 규모와 대상, 시너지, 실적 연결 시점이 확인되기 전까지는 기대만으로 주가를 끌어올리기 어렵다.

더군다나 파마리서치의 경우 그동안에도 사업 확장 가능성은 여러 차례 제시됐지만, 시장의 눈높이를 단번에 바꿀 만한 가시적 결과는 아직 제한적이라는 평가가 적지 않다.

결국은 실제 실적으로 연결되는지 그리고 얼마나 빠르게 나타나는지가 확인되기 전까지는 밸류에이션 회복으로 이어지기 어렵다는 시각이다.

업계 한 관계자는 "파마리서치는 수익성과 재무안정성 측면에서는 이미 검증된 기업"이라면서도 "결국 밸류에이션을 다시 끌어올리려면 리쥬란 이후를 실제 매출과 이익으로 보여줘야 한다"고 말했다.