효성화학, 4Q 사상 최대 분기실적 '청신호'… 단기 재무 리스크는 여전

효성화학이 4분기 사상 최대 분기 매출을 또다시 갈아치우면서 분할 이후 최고 실적을 기록할 전망이다. 게다가 베트남 PP/DH설비 본격 가동과 NF3 증설 등으로 내년에는 이보다 더 개선될 것으로 기대된다.

다만 13억달러 규모의 베트남 프로젝트를 진행하는 과정에서 발생한 과중한 차입은 공장 정상 가동 등 시간을 필요로 하는 만큼 단기적으로는 부담이 지속할 전망이다.

27일 금융투자업계 실적 전망 분석 결과 효성화학은 매출 7343억원, 영업이익 330억원의 4분기 실적을 기록할 것으로 나타났다.

매출은 지난해 4분기 4757억원에 비해 54.3% 늘어나면서 지난해 3분기부터 이어진 전년대비 성장세를 지속할 전망이다. 3분기 6306억원에 비해서는 16.4% 증가, 분기 최대 매출을 또다시 경신할 것으로 추산됐다.

영업이익은 지난해 4분기 200억원에 비해 64.5% 뛰면서 전년대비 개선세가 4분기 연속 이어질 전망이다. 3분기 328억원과는 비슷한 수준을 유지(+0.54%)할 것으로 보인다.

전분기 반영된 약 250억원 규모의 일회성 비용 소멸에도 프로판(LPG) 강세에 따른 원가 부담과 베트남 정기보수 영향으로 전분기 수준을 유지할 전망이다.

효성화학의 3분기 영업이익은 328억원으로 △울산 PDH설비 화재 △수출비 상승 △코로나19 확산에 따른 베트남 PP 판매 부진으로 인한 적자 등으로 2분기 713억원에 비해 크게 감익한 바 있다.

사우디아라비아 프로판 가격은 국제유가 강세 등으로 전기대비 29% 증가하면서 원가 부담이 심화할 것으로 보인다.

그럼에도 LPG 가격은 미국 프로판 생산량 확대 및 유가 하향 안정화로 약세가 예상되면서 원가 부담이 점진적으로 완화될 전망이다. 12월 사우디 프로판 계약가격은 전월대비 9% 하락한 t당 795달러를 기록했다.

향후 미국 NGL 생산량 확대에 따른 프로판 수출 증가로 추가적인 가격 하락도 기대된다. 사우디 LPG 가격 역시 미국 프로판 가격을 고려해 결정된다는 점을 고려하면 동일한 방향성을 나타낼 가능성이 크다는 것이 중론이다.

베트남 PP/DH는 전방수요 회복에 따른 판매량 증가로 매출 성장은 기대되지만, 60만t 규모의 DH설비 정기보수로 적자가 지속할 전망이다.

앞서 효성화학은 2018년 인적 분할 이후 베트남 법인(Hyosung Vina Chemicals CO.,LTD)을 통해 베트남 남부 지역에 대규모 PP/DH 프로젝트를 진행했다.

이 프로젝트로 ▲PP설비 60만t(PP4 30만t, PP5 30만t) ▲DH설비(OL1 60만t)를 비롯해 ▲부두 ▲LPG 보관설비(Cavern 24만t) 등 PP/DH 일괄생산체제를 구축했다.

PP4의 경우 2020년 상업 생산을 개시했으며 PP5와 OL1은 연내 완공 후 2022년부터 본격 상업 생산에 돌입할 예정이다.

초대형 액화석유가스 운반선(VLGC) 접안이 가능한 부두와 대규모 LPG 저장설비를 갖춘 만큼 원료의 대량 구매 및 보관을 통해 우수한 원가경쟁력을 확보할 수 있을 것으로 예상했다.

하지만 DH설비가 상업 가동을 개시하기 이전까지 PP를 생산하기 위해서는 프로필렌을 투입해야 하는 가운데 동남아시아 권역 내 프로필렌 공급이 제한적임에 따라 높은 원가 부담으로 상반기까지 수익성 하락 요인으로 작용했다.

하반기에는 코로나19 확산에 따라 동남아 지역 셧다운이 확대되면서 PP 수요가 제한되는 가운데 글로벌 LPG 가격 급등으로 원료가격이 상승하면서 또다시 수익성이 제한되는 모습을 보였다.

연간 기준으로는 매출 2조5752억원, 영업이익 1981억원을 기록할 것으로 집계됐다. 모두 2018년 6월 분할 이후 최대 기록이다. 매출은 지난해 1조8171억원에 비해 41.7%, 영업이익(609억원)은 225% 각각 증가할 전망이다.

나아가 내년에는 매출 2조9036억원, 영업이익 2562억원으로 추산됐다. 프리미엄 PP 판매가 확대되는 가운데 베트남 설비 수직계열화 효과와 NF3 증설 등으로 이익 체력이 점차 강해질 전망이다.

베트남 설비의 본격 가동으로 고부가 PP 판매량 증가 및 프리미엄 비중 확대로 흑자전환이 점쳐진다. 글로벌 인프라 투자 확대로 범용 대비 수익성이 높은 고부가 PP(파이프용) 판매가 회복되는 가운데 원가 하락으로 견조한 수익성이 기대된다.

내년 LPG 가격은 하락할 것으로 보인다. 올해는 유가가 급등하는 가운데 미국의 물류 차질로 인한 LPG 수출 감소로 사우디의 LPG 시장 장악력이 증가했다. 실제 11월 사우디의 아시아향 LPG 계약가격은 지난해 같은 기간에 비해 90~100% 뛰었다.

하지만 세계 석유 수급이 미국의 생산량 확대 등으로 내년 2분기 이후 공급 부족에서 과잉공급으로 전환될 전망이다.

또한 미국 셰일 리그 수가 증가하는 가운데 물류 차질 회복 등으로 미국의 LPG 수출도 증가할 것으로 예상되는 점도 LPG 가격 하락에 일조할 것으로 보인다.

기타 부문에서는 NF3 증설(3분기)로 추가적인 실적 성장이 예상되며 고마진 부산물 F2N2(특수가스) 판매량 증가로 수익성 개선도 가능할 전망이다.

효성화학은 NF3 경쟁력 강화 및 고객 수요 대처를 위해 생산능력을 기존 4800t에서 6800t으로 증설할 계획이다. 디스플레이, 반도체향 수요가 증가하는 가운데 자동차 전장용 반도체 수요도 증가할 것으로 예상되면서다.

추가 증설로 인한 특수가스 부문의 규모의 경제 효과 발생, F2N2 등 고마진 부산물의 판매량 증가 등으로 고수익성을 지속할 전망이다.

이동욱 키움증권 애널리스트는 "원재료 가격 하락이 전망되는 가운데 특화 PP 제품의 프리미엄이 지속할 것으로 예상되고, 높은 수익성을 기록하고 있는 NF3의 증설 효과가 발생하면서 내년에는 탄력적인 실적 개선이 전망된다"고 분석했다.

다만 대규모 투자에 따른 자금 소요 영향으로 확대된 차입 부담이 당분간 유지될 전망이다.

분기보고서 분석 결과 3분기 부채 규모는 2조4005억원으로, 2018년 3분기 1조2940억원에 비해 85.5% 증가했다. 분할 3년 만에 두 배 가까이 뛴 셈이다.

올 들어 영업 현금흐름 개선으로 자본금이 지난해 3분기 4375억원에서 5327억원으로 21.7% 증가하면서 같은 기간 부채비율은 457%에서 450%로 개선됐지만, 여전히 과중한 수준이다.

게다가 내년 상반기 850억원, 하반기 800억원 등 총 1650억원의 회사채 만기도 도래한다. 3분기 보유 현금 및 현금성 자산 규모는 781억원 불과하다. 때문에 당분간 높은 수준의 차입 부담이 유지될 것이라는 관측이 지배적이다.

그러나 베트남 법인 투자비 13억달러 가운데 12억달러가 집행 완료됐으며 베트남 설비 투자가 마무리된 이후 투자자금 소요가 많이 감소할 예정인 점, PDH설비 완공 이후 현금창출력 제고 전망 등을 고려하면 확대된 차입 부담이 점차 완화될 전망이다.

송미경 나이스신용평가 실장은 "중기적으로 PP, 필름 및 NF3 등 주요 사업 부문의 안정적인 이익창출력이 유지되는 가운데 베트남 프로젝트 상업 가동에 따른 자체적인 현금창출력 확대를 바탕으로 차입금 감축 등 재무구조 개선세를 보일 것"이라고 내다봤다.