중복 상장 '강한 규제' vs '현실적 균형' … 전문가 의견 분분

한국거래소에서 열린 중복상장 제도개선 세미나의 패널 토론에서는 규제 강도를 두고 전문가들 간의 극명한 입장차를 보였다. 

자산운용사는 강한 규제를 주장한 반면 법학자들은 법체계 정합성과 현실성을 강조했고 금융당국은 '신뢰' 문제로 접근했다.

자본시장연구원 남길남 선임연구위원은 20일 한국거래소에서 열린 '중복상장 제도개선 의견수렴을 위한 세미나'에 참석해 △과연 어느 수준에서 주주동의가 필요한가 △그렇다면 어떤 방법으로 주주동의를 받을 것인가에 대해 발표했다. 

주주동의 필요성은 △이사회의 의무 중심(1안) △부분적 주주동의 의무화(2안) △전면적 주주동의 의무화(3안) 등 3가지 안을 제시했다.

주주동의 방식도 △출석 주식수 3분의 2 이상 찬성+ 발행주식 총수의 3분의 1이상 찬성 △최대주주 등 의결권 3% 제한+일반결의 요건 △지배주주 의결권 전원 배제+일반주주 과반 동의 등으로 나뉜다.

특별결의는 안정적이지만 국내 지배주주 지분으로는 쉽게 통과될 우려가 있고 MoM(소수의견 다수결)은 글로벌 모범사례지만 국내에서는 비용, 부결 가능성, 법무부 비권고 등이 현실적 장애물이라고 남 연구위원은 분석했다.

가장 강경한 입장은 자산운용사에서 나왔다. 

차 파트너스 김형균 본부장은 "10여 개 자산운용사의 의견을 수렴한 결과, 중복상장은 코리아 디스카운트의 가장 중요한 원인"이라고 주장했다.

김 본부장은 구체적 사례를 제시했다. "SK 스퀘어는 SK가 보유한 SK 하이닉스의 가치보다 크게 저평가돼 있고 LG화학은 LG가 보유한 LG 에너지 솔루션 가치보다 크게 저평가된 상태"라며 "펠리스터 캐피탈 같은 글로벌 행동주의펀드들이 이를 이유로 주주관여 활동을 벌이고 있다"고 말했다.

그는 지배주주의 과도한 지배력 추구 메커니즘도 지적했다. "SK 최태원 회장이 SK 주식 20%를 보유하면, SK가 SK 스퀘어의 30%를 보유하고 SK 스퀘어가 SK 하이닉스의 20%를 보유할 때, 최태원 회장의 실질 지배력은 1%대에 불과하다. 하이닉스에서 배당 100원이 나오면 최태원 회장이 1원을 가져가고 나머지 99원은 일반 주주가 가져가는 구조"라고 설명했다.

김 본부장은 주주동의 의무화에서 "전면적 주주보호 의무화(3안)가 필요하다"고 주장했다. 이사회 자율성 중심(1안)은 "한국에서 이사회의 충실 의무가 법으로 도입되지 않았고 관행으로 자리잡지 않아 목표 달성이 불가능하다"는 이유였다.

의결 방식으로는 "MoM(소수주주 다수결)이 바람직하다"고 강조했다. "지배주주 지분이 40%를 넘는 한국 현실에서 특별결의는 쉽게 통과된다"며 "3% 룰도 감사위원 선임 용도로 적용되는 제도인데, 영업 양도와 같은 중대 사안에 적용하기는 맞지 않는다"고 지적했다.

대신 그는 "미국식 인적 분할"을 대안으로 제시했다. "모회사가 보유한 자회사 지분을 모회사 주주들에게 현물배당으로 배분하면서 IPO하면 모회사 주주 보호가 자동으로 되고 거래 비용도 없다"며 "미국 스피오프(Spin-off) 방식이 선진 증시의 표준"이라고 말했다.

한편 그는 "MoM의 절차 비용보다 사후에 행동주의펀드가 개입했을 때의 비용이 훨씬 크다"고 강조했다.

◆법학자들 "과도 규제 우려 … 현실성 검토 필요"

이에 대해 성균관대 남궁주현 교수는 신중한 입장을 제시했다. 

남 교수는 "중복상장 비율은 약 11~20% 수준으로 미국 · 일본보다는 높지만 산업 사이클 · 금리 환경 · 개별 기업 펀더멘탈 등 다양한 요소가 작용한다"며 "주가 변동을 온전히 중복상장 탓으로 단정하기는 조심스럽다"고 말했다.

그는 "중복상장 자체도 저평가된 핵심 사업부의 가치를 독립적으로 평가받을 기회를 제공하고 배터리 · 바이오 · AI 같은 자본 집약적 사업에 필요한 자금 조달을 가능하게 한다"며 "모든 중복상장을 일률적으로 부정하기는 지나치게 단선적"이라고 지적했다.

남 교수는 "부분적 의무화(2안)가 가장 현실적인 균형점"이라며 "사안의 중요성에 따라 절차의 강도를 차등화하되 특별결의를 기본으로 하는 것이 실무적으로 현실적"이라고 주장했다. 그는 "MoM은 이론적으로는 강력한 보호 장치이지만, 현 단계에서는 일반화하기 아주 어렵다"고 평가했다.

그는 또 한국의 정책 맥락을 강조했다. "IMF 외환위기 이후 정부가 지주회사 체계를 정착시키려 노력해 왔는데 지주회사로 전환한 기업들이 중복상장 규제로 역차별을 받을 수 있다"며 "국내 상장만 강하게 규제할 경우 해외 상장이나 우회 상장 유인도 증가할 수 있다"고 우려했다.

법무법인 세종 황현일 변호사는 "상법의 기존 체계와의 정합성을 검토해야 한다"고 강조했다. 

황 변호사에 따르면 MoM은 "미국 델라웨어 판례에서 주주 간 극심한 이해상충이 있는 경우에 아주 예외적으로만 허용되는 제도"라며 "이를 중복상장 전면 도입할 경우 소수주주에게 사실상 비토권을 부여하는 문제가 생긴다"고 지적했다.

그는 "주주동의 의무화로 거래소의 판단 권한이 커지면 법적 책임 소재가 불명확해진다"며 "특별결의를 기본으로 하고, 10% 기준 같은 예외는 유연하게 운영하는 것이 바람직하다"고 제안했다.

금융위원회 고영호 자본시장과장은 다른 각도에서 접근했다. "중복상장은 단순한 규제 문제가 아니라 자본시장 신뢰 문제"라며 "투자자가 투자했을 때 기업의 미래 성장 동력이 다른 회사로 이전되면 그 시장을 믿고 투자하겠는가"라고 질문을 던졌다.

고 과장은 "중복상장이 원칙적으로 금지되고 예외적으로 허용되는 기조가 자본시장의 신뢰를 제공하는 데 도움이 된다"고 언급했다. 동시에 현실 과제들도 제시했다.

그는 "모회사 이사회의 주주 충실 의무를 어떻게 구체화할 것인가, 현물배당의 과세 문제를 어떻게 해결할 것인가, 거래소가 심사할 때 독립적으로 공정하게 할 수 있는 체계가 무엇인가 등을 함께 고려해야 한다"고 말했다.

그는 "단순히 '관행이었다' '기업 성장이 필요하다'로는 입증이 되지 않는다. 주주의 충분성을 어떻게 보여줄 것인가가 중요"이라고 강조했다.

◆거래소 "빠른 시일 내 기준안 마련"

한국거래소 임흥택 유가증권시장본부 상무는 "주주 보호 필요성은 기본 원칙으로 가되, 다양한 사안들을 단순화시킬 수 있는 방향을 더 검토하겠다"며 "빠른 시일 내에 좋은 결과로 기준안을 마련하겠다"고 말했다.